بزرگترین سیاست مربوط به سهام‌داران و سود سهام در سراسر دنیا

بزرگترین سیاست مربوط به سهام‌داران و سود سهام در سراسر دنیا – ایران ترجمه – Irantarjomeh

مقالات ترجمه شده آماده گروه حسابداری

مقالات ترجمه شده آماده کل گروه های دانشگاهی

مقالات رایگان

بزرگترین سیاست مربوط به سهام‌داران و سود سهام در سراسر دنیا

آموزشگاه اقتصاد، امور مالی و بازاریابی، دانشگاه RMIT، استرالیا

2007

چکیده

این مقاله نسبت به بررسی تعامل بین بزرگترین سیاست مربوط به سهام‌داران و سود سهام، در یک نمونه‌گیری مشتمل بر 8279 شرکت لیست شده که از 37 کشور مختلف استخراج شده است، اقدام می‌کند. بر این مبنا این موضوع مشخص گردید که شرکتها به احتمال بیشتری به هنگامی اقدام به پرداخت سود سهام می‌نمایند که میزان سوددهی بالا، بدهی پایین و فرصت‌های سرمایه‌گذاری آنها محدود باشد. همچنین این عمل به هنگامی می‌تواند رخ دهد كه بزرگترین سهام‌دار جزء کارمندان داخلی شرکت ذینفع بشمار نیاید. علاوه بر این، به هنگامی که بزرگترین سهامدار جزء کارمندان داخلی و یا یک مؤسسه مالی باشد، وسعت پرداخت سود سهام احتمالا کمتر خواهد بود. بعلاوه، این موضوع آشکار می‌باشد که ارتباطی بین بالاترین میزان سهامداری و پرداخت سود سهام وجود دارد و همچنین در انطباق با مقاله موجود، نظام حقوقی نیز بعنوان یك عامل قابل توجه در تصمیم گیری در زمینه‌ سیاست‌های پرداخت سود سهام بشمار می‌آید.

کلمات کلیدی: مالکیت، بزرگترین سهامدار، سیاست سود سهام، نظام حقوقی

1- مقدمه

Berle و Means (1932) اینگونه اذعان داشتند که ساختار مالکیت به میزان زیادی پراکنده می‌باشد، اما این موضوع، مخصوصاً برای شرکت‌هایی که خارج از ایالات متحده و انگلستان واقع شده‌اند، چندان اهمیتی نخواهد داشت. شواهد فزاینده‌ای دال بر سهامداری متمرکز وجود دارد که بر اساس آن میزان عمدای از‌ دارایی در یک شرکت به وسیله‌ یک سهام‌دار یا گروهی از سهامدار تملیک شده است. در حقیقت، در این مطالعه ما دریافتیم که حداقل 50 درصد از شرکت‌های مربوطه در نمونه‌های ما، که از 37 کشور استخراج شده‌اند دارای یک سهام‌دار و یا گروه سهام‌دارانی می‌باشند که حداقل 25 درصد از دارایی شرکت را در مالکیت خود دارند و بزرگترین سهام‌دار نیز بیش از 30 درصد از مجموع سهام با حق رأی را به طور میانگین در اختیار دارد.

بزرگترین سهامدار به عنوان یک کلاس کاملاً متمایز از سهامداران به شمار می‌آید. سرمایه‌گذاری آنها می‌تواند تاثیر بسزایی را در ‌ تصمیم‌گیری‌های شرکتی داشته باشد و بعلاوه بر در ارتباط با حفظ چنین مبالغ بزرگی از سرمایه‌گذاری در یک شرکت هزینه‌هایی نیز وجود خواهد داشت، مخصوصاً هزینه‌ مرتبط با گوناگونی و تنوع در این زمینه نمایان می‌باشد. اما در عین حال مزیت‌هایی نیز بواسطه‌ی تأثیر چنین سهامدارانی بر روی شرکت به صورت مثبت وجود دارد. با این وجود، با آنكه مبحث مالکیت به عنوان یک مبحث اساسی مطرح می‌‌شود، شکاف‌های متعددی را می‌توان در این مقوله مشاهده نمود و بر این اساس می‌توان دریافت كه نقش سهام‌داران بزرگ، مخصوصاً بزرگترین سهامدار، بخوبی توسعه نیافته است. در این مقاله، ما بر روی تأثیر بزرگترین سهام‌دار در خصوص سیاست سود سهام شرکتی تمرکز خواهیم داشت، تا آنکه بتوانیم درک بهتری، از نقشی که بزرگترین سهامدار ممکن است در تنظیم سیاست سود سهام داشته باشد، را بدست آوریم. سهامداران بزرگ می‌توانند بر روی یک شرکت فشار وارد نمایند تا آنکه نسبت به اتخاذ سیاست خاصی اقدام نمایند که می‌تواند باعث کاهش مصرف شخصی بوسیله مدیریت شرکت شود، در عین حال آنها می‌توانند سیاست سود سهام را دیکته کنند تا بدینسان مزیت‌های خصوصی آنها را به بهای سهامداران اقلیت به رسانند. این نکته نیز قابل توجه است تا نسبت به آنالیز ارتباطی که بین بزرگترین سهام‌داران و سیاست سود سهام وجود دارد اقدام نماییم تا آنکه قادر باشیم درک بهتری را از تصمیم‌گیری‌های مربوط به  سیاست‌‌گذاری‌های  سود سهام به دست آوریم.

مطالعات اندکی تأثیر بزرگترین سهامداران بر روی سیاست سود سهام را مورد بررسی قرار داده‌اند و چنین مطالعاتی به طور عمده بر مبنای یک کشور خاص انجام شده است، همانند مطالعه‌ی Gugler (2003) برای شرکت‌های اتریشی و بررسی‌های Correia Da Silva و Renneboog (2004) برای شرکت‌های آلمانی. تحقیقاتی که موضوع ارتباط بین مالکیت مدیریت و سیاست سود سهام را مطرح می‌سازد از شفافیت بیشتری برخوردار خواهد بود، چرا که در حقیقت این مضمون آنالیز ارتباط موجود بین مالکیت مؤسسه‌ای و سیاست سود سهام را مورد بررسی و آنالیز قرار می‌دهد. تئوری کارگزاری یا نمایندگی مشخص می‌سازد که بزرگترین سهام‌داران و سیاست سود سهام را می‌توان به عنوان ادوات نظارتی جایگزین مدنظر قرار داد.

در بررسی سیاست سود سهام یک شرکت، دو تصمیم‌گیری کلیدی وجود دارند: (1) آیا باید اقدام به پرداخت سود سهام شود یا خیر و (2) میزان پرداختی چقدر باید باشد. در پی نکته‌ نظرات Fama و French (2002)، ما نسبت به تعمیم مدل Lintner (1956) اقدام نمودیم که اینگونه در نظر می‌گیرد که نرخ پرداخت سود سهام که اصطلاحاً تحت عنوان «هدف» خوانده می‌شود به عنوان تابع اهرمی یک شرکت و فرصت‌های سرمایه‌گذاری به شمار می‌آید. به غیر از مطالعات قبلی، ما همچنین نسبت به تأثیرات بالقوه ناهمگونی در بزرگترین سهامداران در خصوص سیاست سود سهام اقدام نمودیم. انواع مختلف بزرگترین سهامداران (سهامداران داخلی، مؤسسات مالی یا دولتی) بر حسب ترجیحات و تمایلات و همچنین قابلیت آنها در خصوص تأثیرگذاری بر روی مدیریت شرکتی و بنابر این سیاست سود سهام، بصورت متفاوت وجود خواهند داشت.

بر اساس مشاهدات، سیاست سود سهام در کشورهای مختلف و در سیستم‌های نظام‌مند و قانونی متفاوت به صورت متغیر و مختلف می‌باشد و بدینسان ما نسبت به گزینش داده‌های سطح مقطع برای شرکت‌های بزرگی اقدام نمودیم که از 37 کشور در گوشه و کنار جهان استخراج شده‌ و گزارشات سالیانه آنها در سال 2004 مهیا بوده است. ما گوناگونیهای سطح مقطع در سیاست سود سهام را مورد بررسی قرار داده و تأثیرات بزرگترین سهامداران بر روی انتخاب این سیاست را مشخص نمودیم. بر این مبنا، ما چنین آنالیزی را بین پرداخت سود سهام و عدم پرداخت آن تقسیم کرده و بدین منوال نظام‌های حقوقی مختلفی را بررسی نمودیم (حقوق عرفی در برابر قانون مدنی). بعلاوه، این مبحث نیز ممکن می‌باشد که به هنگامی که بزرگترین سهامدار می‌تواند بر روی سیاست سود سهام تأثیر گذارد، این نکته نیز امکان‌پذیر خواهد بود که سیاست سود سهام نیز بر روی سطح مالکیت که بزرگترین سهام‌دار انتخاب می‌نماید تأثیر داشته باشد. به طور مثال، Grinstein و Michaely (2005) این بحث را مطرح نموده‌اند که پرداخت سود سهام ممکن است بر روی مالکیت شرکتی تأثیرگذار باشد. این مبحث همچنین امكان پذیر می‌باشد که مدیریت شرکت بتواند نسبت به طراحی یک سیاست سود سهام اقدام كند که باعث ترویج بزرگترین سهامداران جهت حفظ مالکیت سهام خود در شرکت شود.

ما بدین نكته پی بردیم كه به هنگامی که سود حاصله بالا باشد، میزان بدهی‌ها اندك باشد و فرصت‌های سرمایه‌گذاری نیز كم باشند، شرکت‌ها تمایل بیشتری جهت پرداخت سود سهام خواهند داشت. این یافته‌ها به طور کلی سازگار با مقاله جاری (Fama و French ، 2001) می‌باشد. علاوه بر این این نکته مشخص گردید که برای شرکت‌هایی که پرداخت سود سهام را برمی‌گزینند، وسعت پرداخت سود سهام در شرایط سوددهی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری افزایش می‌یابد و در صورتی‌که بدهی وجود داشته باشد، سازگار با مطالعات و یافته‌های قبلی، این میزان کاهش خواهد یافت. علاوه بر این ما این نکته را مشخص نمودیم که یک ارتباط کوژ یا محدب بین بزرگترین سهامداران و نسبت پرداخت سود سهام نیز وجود دارد. این موضوع نیز مشخص گردید که میزان سهام بزرگترین سهامداران به طور منفی در ارتباط با پرداخت سود سهام در سطوح پایین آن می‌باشد، با این وجود به هنگامی که میزان سهامداری افزایش می‌یابد، این ارتباط مثبت می‌گردد. جایی که بزرگترین سهامداران دارای منافع نسبتاً اندکی در یک شرکت می‌باشند، تمایل آنها جهت نظارت فعالانه بر مدیریت شرکت بیشتر شده و نیاز کمتری برای استفاده از سودهای سهام در کنترل هزینه‌‌های مؤسسه احساس می‌شود. البته این امر به میزان زیادی سازگار با تئوری کارگزاری سنتی می‌باشد که این مبحث را مطرح می‌نماید که مالکیت و سودهای سهام به وجود آورنده‌ ادوات نظارتی جایگزین می‌باشند. با این وجود، به هنگامی که سطوح مالکیت بزرگترین سهامداران افزایش می‌یابد، این امر خود باعث به وجود آمدن مجموعه منحصر بفردی از مشکلات مؤسسه‌ای شده و نیاز برای سطوح بالاتری از سود سهام و فعالیت نظارتی خارجی آنها را بیشتر می‌سازد. علاوه بر این، سازگار با نکته‌ نظرات Grinstein و Michaely (2005)، ما دریافتیم که بزرگترین میزان سهامداری خود به عنوان یک تابع سیاست سود سهام مطرح می‌باشد.

علاوه بر این ما دریافتیم که تصمیم جهت پرداخت سودهای سهام منوط به هویت بزرگترین سهامداران می‌باشد. شرکت‌ها به هنگامی که بزرگترین سهامداران آنها یک شرکت مالی می‌باشد متمایل به پرداخت سود سهام نخواهند بود، اما این حالت در جایی که بزرگترین سهامدار یک فرد داخلی می‌باشد صحت نخواهد داشت. علاوه بر این شواهدی دال بر این مطلب وجود دارد که نسبت‌های پرداخت سود سهام به هنگامی که بزرگترین سهامدار یک فرد داخل شرکتی و یا خودی باشد و یا یک مؤسسه مالی باشد، کمتر خواهند بود. در نهایت، سازگار با نظریات La Porta و همکاران (2000)، ما دریافتیم که مبدأ حقوقی (قانون عرفی و قانون مدنی) در زمینه تصمیمات مربوط به سیاست سود سهام مؤثر می‌باشد. با توجه به قوانین عرفی شرکت‌ها تمایل کمتری به پرداخت سود سهام دارند، آنها در مقایسه با کشورهایی که دارای قوانین مدنی می‌باشند، متمایل به پرداخت سودهای سهام بالاتری هستند.

این مقاله به شرح ذیل سازماندهی شده است. بخش 2 نسبت به بررسی مقاله‌ای که در ارتباط با شکاف موجود بین بزرگترین سهامداران و سیاست سود سهام می‌باشد اقدام می‌کند. بخش 3 داده‌ها و اطلاعات مربوطه را تشریح می‌نماید و بخش 4 مدل‌های تجربی را که در این آنالیز به کار گرفته‌ شده‌اند را تشریح می‌نماید. بخش 5 نیز نسبت به گزارش نمودن و بحث در خصوص نتایج تجربی اقدام خواهد نمود. در بخش 6 نتیجه‌گیری‌ها عرضه خواهند شد.

2- تعامل بین بزرگترین سهامدار و سیاست سود سهام

تئوری كارگزاری توضیحی را برای تعامل بین مالکیت و سیاست سود سهام فراهم آورده است. به منظور تسکین درگیری‌های كارگزاری بین سهامداران و مدیران، Rozeff (1982، صفحه 250) پیشنهاد می‌کند که «شرکتی كه خواسته باشد میزان دارایی خود را بحداکثر رساند، باید نسبت به اتخاذ یک بسته‌ بهینه‌ «تضمینی- نظارتی» اقدام نماید تا بدین وسیله بتواند هزینه‌های مؤسسه را کاهش دهد.» Jensen (1986) نیز این بحث را مطرح می‌سازد که یک شرکت به هنگامی كه با هزینه‌های نظارتی کمتری روبرو می‌شود، احتمالا نسبت به تسهیم بیشتر سودهای حاصله با سرمایه‌گذاران خود اقدام خواهد نمود. به طور الزامی، سیاست سود سهام جلوه‌ای از وجود درگیریها و چالشهای مؤسسه‌ای بین سهامداران موجود، مدیران، وام‌دهندگان و سرمایه‌گذاران جدید در داخل یك شرکت را نشان می‌دهد. علاوه بر این، سهامداران جزء به مدیریت شرکت فشار می‌آورند تا «نسبت به سرازیر نمودن نقدینگی» در موقعیت‌هایی که احتمال بررسی و اکتشاف در آنها وجود دارد، اقدام نمایند، مخصوصاً جاییکه مالکیت شرکت به صورت متمرکز در دستان چند نفر از سهامداران بزرگ قرار داشته و یا آنکه جاییکه حفظ مضامین قانونی و محافظتی سهامداران جزء، ضعیف می‌باشد.

تعامل بین مالکیت و سیاست سود سهام یکی از مقوله‌هایی می‌باشد که توجه بسیاری از مطالعات تجربی را به خود معطوف داشته است. Rozeff (1982) شواهدی را فراهم آورده است که شرکت‌ها به هنگامی که سهامداران شخصی نسبتاً اندک ‌باشند، نسبت به پرداخت سود سهام بیشتری اقدام می‌کنند. Short و همکاران (2002) و Barclay و همکاران (2006) اینگونه اذعان نموده‌اند که سهامداران بزرگ، مخصوصاً مؤسسات، سود سهام به صورت نقدی را بر نگهداری درآمدهای تقسیم نشده ترجیح می‌دهند. بعلاوه، این موضوع مورد بحث قرار گرفته است که شرکتها به هنگامی که به وسیله سهامداران بزرگ تحت کنترل ‌باشند و اقدام به پرداخت سود سهام نكنند از ارزش کمتری برخوردار خواهند شد. در این حالت، این نکته همچنین مشخص گردیده است که حضور سهامداران بزرگ به طور معکوس بر روی ارزش شرکت و همچنین پرداخت سود سهام در شرکت‌های قاره اروپا تأثیر گذاشته است. به طور مشابه Gugle و Yortoglu (2003، صفحه 733) اینگونه بیان می‌دارند که «سود سهام معرف شدت درگیری بین سهامداران بزرگ، مالکین ناظر و سهامداران کوچک و خارج از سازمان می‌باشد»، با این وجود، نتایج به دست آمده اینگونه مشخص می‌سازند که پرداخت سود سهام به هنگامی که مایملک یا دارایی بزرگترین سهامداران افزایش می‌یابد با افزایش روبرو خواهد بود. اخیراً Crutchley، Jensen، Jahera و Raymond (1999)، Correia Da Silva و همکاران (2004) و Khan (2006) این نکته را کشف نموده‌اند که ارتباط بین مالکیت بزرگ و سیاست سود سهام به صورت کوژ یا محدب می‌باشد.

3- داده‌ها و نمونه‌ها

در سال 2005، Bureau van Dijk شروع به ارائه اطلاعات در زمینه‌ سهامداران اصلی در بانک اطلاعات خود به نام OSIRIS نمود که بر حسب دسته‌بندی‌های نظیر مؤسسات، دولتها، لیست‌های عمومی، تعداد کارکنان و مدیران طبقه‌بندی شده است. در نتیجه،‌ ما بر روی داده‌های سال 2004 تمرکز می‌کنیم که به وسیله‌ OSIRIS در سپتامبر 2005 جمع‌آوری شده است و علاوه بر این ما نسبت به جمع‌آوری داده‌های برخی از شرکت‌های خاص از سال 2003 نیز اقدام نمودیم كه از آنها به عنوان ادواتی جهت آنالیز بعدی بهره خواهیم جست. حداکثر 17619 شرکت برای سال 2004 به صورت جهانی ثبت شده‌اند. ما در ابتدا کلیه‌ شرکتهای مالی که کد SIC آنها در محدوده‌ی 6000 و 6900 قرار داشت را مستثنی نمودیم. پس از آن، ما نسبت به جداسازی آن دسته از شرکتهایی که از تراز ‌نامه های قابل توجهی نیز برخوردار نبودند اقدام نمودیم و آن دسته از شرکتهایی که اطلاعات مالکیت یا سود سهام را عرضه نداشته بودند را نیز جدا نمودیم. شرکت‌هایی که مجموع فروش آنها،‌ همراه با مجموع دارایی‌ها و یا سرمایه بازاری آنها کمتر از 5/2 میلیون دلار آمریکایی بوده است نیز مستثنی شدند. در نتیجه‌ این فرآیند فیلترینگ، نمونه نهایی ما شامل 8279 شرکت می‌باشند که از 37 کشور در اطراف دنیا سرچشمه گرفته‌اند که از بین آنها 3770 شرکت سودهای سهام غیر صفر را گزارش نموده‌اند.

4- مدل‌های چند متغیره

سیاست سود سهام شامل دو تصمیم‌ می‌باشد: (1) آنکه آیا باید نسبت به پرداخت سود سهام اقدام نمود یا خیر و (2) میزان پرداختی چقدر باید باشد. ما هر دو تصمیم را در یک آنالیز دو مرحله‌ای، در بررسی خود در زمینه‌ی لینک‌ها یا پیوندهایی که بین بزرگترین سهامدار و سیاست سود سهام وجود دارد، بکار می‌بریم. به طور خاص،‌ اولین مرحله نسبت به بررسی تأثیر بزرگترین سهامدار بر روی احتمال این نکته اقدام می‌کند که یک شرکت نسبت به پرداخت سود سهام اقدام خواهد نمود. پس از آن مرحله‌ دوم نسبت به مدلسازی میزانی که بر اساس آن بزرگترین سهامدار مقدار پرداختی سود سهام را تشریح می‌کند اقدام خواهد نمود. بر این مبنا دو سناریو برای مرحله‌ دوم این آنالیز وجود دارد: (الف) جاییکه هر دو گروه شرکتها یعنی شرکتهایی که اقدام به پرداخت سود سهام می‌نمایند و شرکت‌هایی که دست به این کار نمی‌زنند شامل خواهند بود و (ب) جاییکه تنها پرداخت‌کننده‌های سود سهام مورد بررسی قرار می‌گیرند.

1-4. مرحله‌ 1

مدل کلی ما برای این تصمیم که آیا باید نسبت به پرداخت سود سهام اقدام شود یا خیر نظریات  Fama و French (2001) را دنبال می‌کند. ما از متغیرهای میزان بدهی و ارزش بازاری و دفتری از سال 2003 به عنوان پراکسی یا شاخص مد نظر برای فرصتهای مربوط به سرمایه‌گذاری یا تغییرات این مدل‌ها استفاده می‌نماییم و علاوه بر این از متغیرهای مجازی جهت کنترل تأثیرات صنعتی در این نمونه بهره می‌جوییم.

 2-4. مرحله‌ 2

تعامل بین بزرگترین سهام‌دار و سیاست پرداخت سود سهام را می‌توان در مضمون مرتبط با مدل Lintner (1956) مورد آزمایش قرار داد. در این مدل، مجموع کلی سود سهامی که یک شرکت در سال 2004 می‌بایست پرداخت کند () به عنوان ضرب نرخ پرداخت سود سهام هدف آن شرکت () و درآمد خالص در سال 2004 () بشرح بدست می‌آید:

5- آنالیز چند متغیره

1-5 تصمیم جهت آنکه آیا نسبت به پرداخت سود سهام اقدام شود یا خیر

همانگونه که در بخش 4 مشخص کردیم، مدل (۱) نسبت به بررسی تأثیر بزرگترین سهامدار بر روی این تصمیم‌ اقدام خواهد نمود که آیا نسبت به پرداخت سود سهام اقدام شود یا خیر. این رویه نیز مدنظر خواهد بود که رفتار کنترلی بزرگترین سهامدار دارای تأثیراتی بر روی این تصمیم‌ خواهد بود. بر این مبنا نتایج ارزیابی لوجیت مدل  (۱) در جدول ۴ مشخص شده است.

2-5 به چه میزان باید نسبت به پرداخت سود سهام اقدام نمود

ما هم اکنون عواملی که بر روی پرداخت سود سهام تأکید داشتند را مورد بررسی قرار می‌دهیم و تأکید خاصی را بر روی بزرگترین سهامدار خواهیم داشت. این ایده که مالکیت شرکتی به صورت یک مسئله‌ درون شرکتی مطرح می‌باشد را می‌توان در تحقیقات Demsetz و Lehn (1985) ریشه‌یابی نمود و بنابراین این نکته مهم خواهد بود تا نسبت به حساب آوردن این احتمال در مطالعه جاری اقدام نماییم. در ابتدا ما مراقبت خاصی را در انتخاب متغیرهای مستقل که در مدل (5) مطرح می‌شوند به کار خواهیم گرفت. در مرحله‌ دوم، برای آنالیز نمونه کامل، ما مدل (5) را با استفاده از Tobit با رگرسورهای درونی مورد ارزیابی قرار می‌دهیم تا آنکه قادر به تعدیل مشکلات درون‌زاد باشیم. این انتخاب به ما این اجازه را خواهد داد که نه تنها مشکلات درونی در ضمینه‌ ارتباطات مالکیت را به حساب آوریم، بلکه بتوانیم موارد سوگیرهای بالقوه که ممکن است بواسطه‌ شیوع ملاحظات مربوط به سود سهام – صفر در این نمونه پیش می‌آید را نیز تعدیل کنیم.

3-5 تأثیر سیاست سود سهام بر روی بزرگترین سهامداران

مالکیت و سیاست سود سهام ممکن است به عنوان یک مسئله درونی برای شرکت‌ها به شمار آید. بر این مبنا، تاکنون، ما مشاهده نموده‌ایم که بزرگترین میزان سهامداری از تأثیر غیر خطی بر روی پرداخت‌های سود سهام برخوردار بوده است. با این وجود، در صورتی که بزرگترین سهامدار در حقیقت خدمات نظارتی با ارزشی را فراهم سازد، مدیریت شرکت می‌تواند سیاست پرداخت سود را به منظور تهییج سهامدار جهت حفظ و یا افزایش میزان سرمایه خود در آن شرکت جایگزین نماید. علاوه بر این، Grinstein و Michaely (2005) این مورد را به بحث گذاشتند که مؤسسات مخصوصاً آنهایی که دارای مزیت‌های مالیاتی نسبی (بودجه‌ها و سرمایه‌های متعلق به حقوق بازنشستگی) می‌باشند و یا آنهایی که از قواعد محتاطانه‌تری پیروی می‌کنند (سرمایه‌های حقوق بازنشستگی و استفاده‌های بانکی) پرداخت سود سهام را در مقابل سود انباشته ترجیح می‌دهند. آنها ادعا می‌نمایند که سیاست پرداخت شرکت‌های آمریکایی بر روی سهامداری تأثیرگذار است.

علاوه بر این ما نیز به این موضوع علاقه‌مند می‌باشیم که آیا سیاست سود سهام می‌تواند بر روی بزرگترین مضامین سهامداری تأثیرگذار باشد یا خیر. به منظور بررسی این مضمون ما از سیستم معادلاتی بهره می‌جوییم که شامل دو معادله مجزا می‌باشد. یکی از آنها برای مالکیت خواهد بود و معادله‌ دیگر در خصوص سیاست سود سهام مد نظر می‌باشد. اولین معادله مشابه با معادله‌ (5) می‌باشد، همانگونه که در بخش 4 مشخص گردیده است. معادله‌ دوم این نکته را در نظر می‌گیرد که سیاست پرداخت سود به عنوان تابع بزرگترین سهامداری و فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکتها پس از کنترل مرتبط با صنایع و تأثیرات عمده‌ قانونی مطرح خواهد بود. پس از Lins (2003)، ما نسبت به مدل‌سازی روال‌های درون‌زاد در چهارچوب سطح مقطع اقدام نمودیم. در ارزیابی چنین سیستمی از معادلات، ما از متغیرهای ذیل به عنوان متغیرهای ابزاری بهره جستیم: DivI03 (یا DivS03)، Rosh03، Debt03، Mkb03، LargeType، متغیر مجازی ComLaw و متغیرهای مجازی صنعتی. علاوه بر این، ما ارزیابی این سیستم را با استفاده از 2SLS و 3SLS برگزیدیم تا آنکه به صورت صریح بتوانیم مشخصه‌های درون‌زاد را در زمینه‌ مالکیت و پرداخت سود سهام تعدیل نموده و کواریانس‌ها یا هم‌پراش‌های معادله‌ متقاطع را به حساب آوریم.

4-5 کنترل‌های قدرتمند دیگر

ما یکسری از کنترل‌های قدرتمند و دارای استحکام بیشتر را اعمال نمودیم. در ابتدا نتایج ما ممکن است تحت تأثیر این حقیقت قرار گیرند که نمونه‌ ما به طور عمده‌ای از شرکت های آمریکایی بوجود آمده است که خود معرف حدوداً 36 درصد از نمونه می‌باشد. ما آنالیز چند متغیره خود را برای کلیه شرکتها به جز شرکتهای آمریکایی انجام دادیم. ما دریافتیم که این نتایج به طور کلی معرف تغییرات اندکی می‌باشند. علاوه بر این ممکن است میزانی از سوگیری یا انحراف ناشی از تعدیل برابر شرکتها در آنالیز ما وجود داشته باشد. بر این مبنا ما نسبت به برآورد مجدد مدل (5) برای آن کشورها اقدام نمودیم که از ملاحظات شرکتی کافی جهت آنالیز سطح مقطع برخوردار بودند، شامل آمریکا، انگلستان، ژاپن،‌ چین و فرانسه. علاوه بر این، ما دریافتیم که تغییر اندکی در نتایج وجود دارد و بر این مبنا نسبت به تکرار آنالیز چند متغیره برای نمونه‌های فرعی شرکت‌های دارای قانون عرفی و شرکت‌های دارای قانون مدنی به صورت مجزا اقدام نمودیم. نتایج مؤکد آن می‌باشند که یافته‌های ما را نمی‌توان به تنهایی  از طریق هر یک از کشورها و یا مبدأ قانون آنها تشریح نمود.

6- نتیجه‌گیری

این مطالعه نسبت به برآورد تعامل بین بزرگترین سهامدار و سیاست سود سهام با بهره‌گیری از 8279 شرکت از 37 کشور مختلف از جهان اقدام نموده است. به جز مطالعات قبلی، این مطالعه تمرکز خود را بر روی این تصمیم گذاشته است که آیا باید نسبت به پرداخت سود سهام اقدام شود یا خیر و در صورت مثبت بود میزان پرداخت چقدر خواهد بود. ما دریافتیم که شرکت‌های نمونه‌ ما به هنگامی که از سطوح سود‌آوری بالایی برخوردار می‌باشند و سطوح پایین فرصتهای سرمایه‌گذاری داشته باشند، سعی خواهند نمود تا نسبت به پرداخت سود سهام اقدام نمایند و حتی این پرداخت به میزان بیشتری نیز خواهد بود، که این موضوع خود با سازگار با مطالعات قبلی نظیر Fama و French (2001، 2002) بر مبنای شرکت‌های آمریکایی می‌باشد. این موضوع همچنین در صورتی که شرکتها دارای سطوح پایین بدهی می‌باشند نیز صادق خواهد بود.

علاوه بر این، مشخص شده است که بزرگترین سهامداران،‌ یعنی کلاس متمایزی از بزرگترین سهامداران، دارای تأثیراتی بر روی سیاست پرداخت سود سهام، كه یک شرکت ممکن است آنها را اتخاذ نماید، خواهند بود. ما همچنین یک ارتباط کوژ یا محدب را بین بزرگترین میزان سهامداری و پرداخت سود سهام مشخص ساختیم و این نتیجه حتی پس از کنترل موارد درون‌زاد در خصوص متغیرهای مالکیت بیشتر خود را نشان داده است. این امر بازتاب‌دهنده‌ نگرش کلاسیک مؤسسات خواهد بود که بزرگترین سهامداران ممکن است عملکردی تحت عنوان جایگزین برای سودهای سهام، جهت تسکین هزینه‌های مؤسسه‌ای، داشته باشند.

سیاست پرداخت سود سهام نیز همچنین در ارتباط با هویت بزرگترین سهامداران می‌باشد. شرکت‌ها به هنگامی که بزرگترین سهامدار یک فرد داخلی نباشد تمایل کمتری جهت پرداخت سود سهام خواهند داشت، با این وجود به هنگامی که بزرگترین سهامدار یک فرد داخلی یا یک مؤسسه مالی باشد این شرکتها تمایل به پرداخت سودهای سهام کمتری دارند. علاوه بر این ما بعداً این موضوع را مشخص کردیم که تعامل بین بالاترین میزان سهامداری و پرداخت سود سهام به صورت یک ارتباط دو سویه می‌باشد. این موضوع مشخص گردیده است که سهامداری را می‌توان به صورت نسبی از طریق پرداخت سود سهام مشخص نمود. در نهایت، سازگار با نکته نظرات La Porta و همکاران (2000ب) ما شواهدی را دال بر این نکته یافتیم که سیاست سود سهام همچنین به عنوان یک نتیجه‌ مبدأ قانونی‌ (قواعد عرفی در برابر قواعد مدنی) مد نظر خواهد بود. به هنگامی که شرکت‌های دارای قواعد عرفی تمایل کمتری جهت پرداخت سود سهام دارند، آنها در مقایسه با شرکت‌های پرداخت‌کننده‌ سود سهام در کشورهای دارای قواعد مدنی تمایل به پرداخت سودهای سهام بالاتری خواهند داشت.

بر این مبنا ممکن است این سؤال پیش آید که چرا شرکت‌ها نسبت به پرداخت سود سهام به جای بازخریدی سهام اقدام می‌نمایند، چرا که مورد آخری ممکن است روش آسانتری را جهت برگشت نقدینگی به سهامداران عرضه نماید. Brav و همکاران (2005) این نکته را مشخص ساختند که نگرش‌های کاملاً متفاوت در بین مدیران اجرایی شرکت‌ها وجود دارد که این نگرش‌ها در زمینه‌ این موضوع می‌باشد که آیا باید نسبت به توزیع سود شرکتی از طریق سود سهام اقدام نمایند و یا آنکه آن را بازخرید نمایند و یا آنکه هر دو عمل را با هم انجام دهند. آنالیز ما در صورتی که تأثیر بازخریدی مورد ملاحظه قرار می‌گرفت می‌توانست کاملتر باشد، اما کمبود داده‌های مرتبط در این زمینه این اطمینان را برای ما به وجود آورد که باید چنین مبحثی را در تحقیقات آتی دنبال نماییم.